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2020中报解析:创新药高估值如何兑现 | 投资观察
徐唯佳·2020-09-03
投资月度
所谓“泡沫”,将会被高成长性逐渐消化。

✔  医药行业整体可能将面临一次估值回归。

✔  当前创新药行业的高估值与估值方式差异有关,随着二级市场引入DCF模型,相较传统的PE法估值更高。

✔  从目前一些新药的销售变现来看,优质产品的空间远超预期,创新药企业需要思考如何把握好市场。


撰文|徐唯佳

8月份国内医药上市企业集中公布了2020年中期业绩。毫无意外,尽管部分在香港上市的 biotech公司已经实现营业收入,但依旧维持未盈利状态。此外,国内大药企和CRO 企业的净利润增幅均出现了不同程度的下降。在历经半年的快速上涨之后,医药行业整体可能将面临一次估值回归。


Biotech研发加码,大厂表现差强人意


在已经实现产品商业化的几家公司中,信达生物的达伯舒(信迪利单抗)为公司上半年带来了9.21亿元的营收,同比增长约177.7%,公司整体营业额为9.84亿元,同比增长184.9%。再鼎医药上半年实现营收1.3亿元,同比增长460%,其中,则乐(尼拉帕利)的销售收入为1380万美元。百济神州上半年营收8.33亿元,同比下降62.26%,其中产品收入约8亿元,同比上涨1.8%。君实生物2020上半年营业额为5.75亿元,同比上涨85.87%;其中,拓益(特瑞普利单抗)营收4.26亿元,专利和技术服务转让收入1.49亿元,主要来自与礼来合作的新冠中和抗体许可收入。复宏汉霖上半年营业收入1.1亿元,同比上涨547.87%,其中汉利康(利妥昔单抗)收入0.96亿元,超过上年全年收入。


在研发投入方面,百济神州继续保持领先。据2020年中期财报显示,该公司上半年研发投入高达41亿元,不仅远超其他biotech公司,甚至是恒瑞医药研发投入的一倍多。今年7月,百济神州刚刚完成了20.8亿美元的巨额定增,可以想象未来公司将在研发投入方面继续豪掷。此外,信达、君实和基石药业的研发投入依次排在第二、三、四位,分别为8.08亿元、7.09亿元和5.44亿元。


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相比创新药企业“未盈利”一身轻,成熟大药企在疫情的影响下,2020上半年的业绩表现差强人意。恒瑞医药财务报告显示,2020上半年营业收入113.09亿元,同比增长12.79%。研发客留意到,这一增速相较于2019年、2018年中报的22.32%和29.19%显著放缓。尽管今年上半年恒瑞医药在二级市场一路高歌猛进,市值突破5000亿,但中报公布之后股价出现了明显的回落。不过,恒瑞医药今年进一步加大研发投入,上半年研发支出18.63亿元,比同期增加了4亿元。在香港上市的翰森制药上半年营收39.8亿元,同比下降13.48%,归母净利润为12.22亿元,同比下降5.7%。复星医药上半年营收达140亿元,同比下降1.02%,归母净利润17.1亿元,同比增长13.1%。石药集团上半年营收125.9亿元,同比增长12.62%,相较2019年同期增速亦有所放缓。


国内两家CRO龙头企业也有着相似的命运,无论是营收还是扣非净利润增速均较2019年同期显著放缓。药明康德2020上半年营收72.3亿元,同比增长22.68%,扣非净利润11.3亿元,同比增长13.91%,泰格医药上半年营收14.52亿元,同比增长8.58%,扣非净利润3.03亿元,同比增长5.32%。值得留意的是,康龙化成2020上半年业绩表现亮眼,营收21.9亿元,同比增长34.01%,扣非净利润3.62亿元,同比增长132.66%。


不可否认2020年新冠疫情让医药行业站在聚光灯之下,行业上半年整体估值已处在历史的高水平。对此,国内一家知名券商医药分析师向研发客表达了对医药行业估值的看法。他认为除疫情带来的短期增量之外,更要看重长期成长性。当前创新药行业的高估值与估值方式差异有关,随着二级市场引入DCF模型,相较传统的PE法估值更高。此外,在目前仿制药市场变革的大环境下,创新药已成为药品板块中最核心的资产,也因此享受了一定的估值溢价。


资本市场一夜回春


2018~2019年的资本寒冬对风投机构和创新药企业来说格外艰难。令人意外的是,2020年投资的春天很快到来。


据一位资深VC 投资人透露,目前医药行业的投资环境与2015年不相上下,并且总体资产价格也有了显著的提升。过去30/40倍PE被认为是泡沫,现在很多创新药企业的PE已超过100倍,一些风口浪尖的龙头企业甚至千倍不止。尽管如此,这位VC投资人看来,未来仍然有成长的空间。中国处于快速发展的阶段,眼下所谓的泡沫会被高成长性消化。龙头企业创业周期的能力、赛道可拓展性并不是“泡沫”两个字可以描述的。


近期两家在香港和科创板同时上市的生物医药企业君实生物和康希诺在首发上市的高潮之后,股价均有所回落。不过,依然与港股保持了近一倍的溢价。科创板的溢价是否合理、未来是否会逐渐回归理性成为当下投资者关心的话题。在第四届研发客创新药高峰论坛的投资圆桌讨论环节,几位来自一二级市场和上市企业的嘉宾分享了各自的看法。


他们认为,香港和内地市场存在倍以上的交易价格,从两个方面理解这种差异性。一方面两地市场交易体系和市场参与者完全不同,君实生物和康希诺在科创板市场上市,股价差异性天然存在;另一方面,作为未盈利上市公司,大家对于估值的评估标准和方法体系很不一样。这种情况在一些行业发展和盈利增长稳定的两地同时上市公司中较少出现,股价差异就比较低,如药明康德、泰格医药等。


实际上,随着时间的流逝,两地市场的溢价会逐渐收拢,游资和炒家也会退场,优质公司逐渐兑现自己当初高估值的投资价值。相反,有些公司可能被打回原形,估值泡沫会被挤干净。


中国创新药的高估值兑现


一边是中国本土创新药企业不断奔赴资本市场,另一边,整个行业不得不面对较低支付意愿的现状。在资本的助力之下,一些创新药引入中国,之后如何来完成高估值,兑现投资回报是一个值得思考的话题。第四届研发客创新药高峰论坛投资圆桌讨论环节的几位受邀嘉宾谈到,当下医保谈判的大环境下,创新药成为药企成功的最重要路径。从目前一些新药的销售变现来看,优质产品的空间远超预期,创新药企业需要思考如何把握好市场。不可否认,有些公司的核心竞争力在于研发管线的布局以及产品快速上市,并且拥有很强的销售团队。而对于一些研发实力更优秀的创新药企业而言,则可以通过与跨国药企合作分享权益,走出国门之后立足全球市场,同样能分得相应的蛋糕。


当然,未来整个中国的创新药行业会出现分化,有些公司或产品能走出来享受高估值,有些则可能淘汰在历史的河流中。


实际上,当前中国整个市场准入环境发生翻天覆地的变化,对行业的生命周期带来巨大的影响。相应的,投资者对医药行业的投资回报也做出了一些调整。中国创新药行业的格局之下,龙头企业在执行力上唯快不破的策略确实比对手更具竞争力。未来,医药领域的护城河优势也会越来越明显。


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文章关键字:2020中报,创新药
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