•国证疫苗远落后于涨幅超100%的生物创新药指数；
•智飞生物转投GLP-1赛道，仍将面临混战；
•康希诺多款候选产品达成重要里程碑，逐步向产业化、商业化迈进；
•欧林生物2025年上半年持续释放增长动能，在研的重组金葡菌疫苗将在明年初完成数据读出。
眼下，不足500亿市值的智飞生物遇到了困难。
这头昔日的“巨鲸”曾在2021年站上3638亿市值的巅峰，却在今年一季度财务报告中出现净利润为负，并在接下来的半年报里，利润亏损进一步扩大至-5.971亿元，同比下降126.7%；市值仅剩一线创新药企业的一半。
9月11日，HPV（人乳头瘤病毒）疫苗纳入国家免疫规划的消息，带来一剂短暂的强心针。包括智飞生物、万泰生物、沃森生物、华兰生物在内的多家疫苗公司迎来小幅上涨。但是，信心并没有回来，消息出来后的几个交易日，板块连续回落。
显然，与创新药企业“讲故事”的模式不同，疫苗行业凭“业绩”打分。2025年至今（9月19日），国证疫苗与生物科技指数涨幅仅为14.15%，远远落后于涨幅超100%的生物创新药指数。
HPV混战的参与者们
成败萧何。2018年，当默沙东的HPV疫苗佳达修在中国市场成功造势的时候，智飞生物凭借双方多年合作的天然优势拿到了代理权协议，负责该产品在中国大陆市场的进口、经销和推广工作。而其他本土疫苗公司垂涎之余，也在同步开展自己的研发计划。
2020年，万泰生物率先交出了2价HPV疫苗馨可宁，尽管没能打破默沙东的垄断地位，但是随着2022年沃森生物的2价产品沃泽惠入局，HPV疫苗的价格战正式开启。
2022年，万泰生物2价HPV疫苗实现批签发约2800万支，同比增长77%。这一年，万泰生物的营收111.85亿元，同比增长94.51%，净利润47.39 亿元，同比增长 134.44%。到了2024年，万泰生物的总营收22.45亿元，同比减少59.25%；净利润为-1.864亿元，同比下滑117.29%。而开出单支中标价27.5元的沃森生物，2024年净利润1.084亿元，同比减少81%。
一方面，2价产品单支降到百元以下，给万泰和沃森过去两年的营收到来不小的打击。另一方面，也给智飞生物代理的两款HPV产品市场竞争埋下隐患。
根据智飞生物2025上半年财报显示，其代理默沙东4价HPV疫苗，2025年1~6月批签发量为0，较上年同期下降100%；9价HPV疫苗批签发424万支，同比减少76.80%。其实，2024年，默沙东的两款HPV疫苗已经出现卖不动的情况，4价HPV 疫苗全年批签发47万支，同比下降95.5%，9价HPV疫苗全年批签发3114万支，同比下降14.8%。
今年6月，万泰生物的首个国产9价HPV疫苗“馨可宁®9”获批上市，并在8月拿到了首个批签发。万泰生物希望通过9价产品的问市，摆脱2价HPV疫苗价格战的拖累，而499元/支的价格，又让智飞生物进一步遭遇空前的压力。
对于还在研发路上的HPV疫苗来说，加入这场混战，可能很难给公司带来乐观的前景。不过，随着该疫苗被纳入国家免疫规划，硝烟或许终将平息。
高度依赖代理及五百亿市值的转身
对智飞生物来说，更致命的打击来自于HPV产品之外的核心代理品种出现大幅降速：
默沙东23价肺炎疫苗2025上半年批签发57万支，同比减少32.32%，该疫苗在2024年全年批签发113万支，同比减少30.9%；默沙东甲肝疫苗批签发为0，同比下降100%；2023年代理的GSK重组带状疱疹疫苗，2024年批签发378万支，2025年上半年批签发57万支，同比减少64.24%。
不过，兴业证券分析师最近的研究报告认为，从渗透率角度来看，以HPV疫苗、带状疱疹疫苗为代表的产品仍有提升空间，存量市场依旧广阔。
翻看智飞生物的历年财务数据可以看到，2023年公司代理产品营收519亿元，占营收比高达98.05%，自主产品业务占比不到2%，较2022年减少了68.70%。到了2024年，代理产品营收247亿元，较上年同期减少52.46%，自主产品12亿元，较上年同期增长14.93%。
显然，高度依赖代理业务，是智飞生物这两年业绩下滑的核心原因。而为了走出这一困境，公司选择转型GLP-1赛道。今年3月，公司以增资形式实现对宸安生物控股，拓展GLP-1等领域自研管线布局。目前，其利拉鲁肽注射液已申报上市，司美格鲁肽针对2型糖尿病已完成临床试验，肥胖适应症处于Ⅲ期阶段。
公司在2025半年报中也提到，尽管面临短期经营压力，仍保持了稳定的研发投入。上半年，公司研发投入 6.35 亿元，十余项研发管线取得突破性进展，涵盖注册申报加速、关键临床阶段推进等核心节点。
智飞生物自研产品 来源|智飞生物半年报
康希诺的下一个落脚点
2025 年上半年，康希诺是少有的几家在资本市场有不错表现的疫苗公司。但即便今年以来涨幅超过27%，市值也仅为2021年1970亿高点的1/4。如今，新冠疫情带给公司的影响已经消退，116亿市值的康希诺又一次开始爬坡。
2024年，公司实现营收8.249亿元，较上一年同期增长138.97%。刚刚公布的2025年中期财报，康希诺上半年营收3.741 亿元，同比再增31.1%。其中，核心产品流脑疫苗3.64亿元，成为推动公司业绩增长的关键力量。
回顾2024 年，公司的流脑疫苗产品销售收入达到7.94亿元，在全年8.2亿元的疫苗产品销售收入中占比极高，同比增长41.31%。具体来看，旗下ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197 载体）曼海欣，作为中国市场上独一无二的四价流脑结合疫苗，市场占有率稳步提升。进入 2025 年上半年，随着产品渗透率不断提高，曼海欣依旧保持强劲的增长势头，为公司流脑疫苗产品的营收增长贡献突出。
除了流脑疫苗，康希诺其他疫苗产品也在不同程度上助力业绩提升。虽然在营收数据中，暂未明确细分其他疫苗产品各自的贡献金额，但从整体营收增长态势来看，各类疫苗产品协同发展的作用不可忽视。
除已商业化的疫苗外，康希诺还有多款候选产品达成重要里程碑，逐步向产业化、商业化迈进，为未来营收增长埋下伏笔。康希诺凭借产品优势和市场策略，展现出疫苗企业在后疫情时代的发展韧性与潜力。
异军突起的欧林生物
2021年在科创板上市的欧林生物并不显山露水。从上市首日的48元，股价一路跌至2024年4月的7元，但随后探底回升，并在2025年加速上涨，至今已悄然站稳26元以上，今年以来涨幅超过151%。几天前，欧林生物宣布赴港IPO，计划成为A+H疫苗上市企业。
吸附破伤风疫苗作为欧林生物的核心支柱产品，在2025年上半年持续释放增长动能。从业绩贡献来看，该产品的市场竞争力持续凸显：2024年，吸附破伤风疫苗单产品年销售收入首次突破5亿元大关，达到5.358亿元，较上年同期增长15.7%，其中宠物医疗渠道贡献的营收占比已达18%；在公司整体营收结构中，该产品的营收占比高达 90.99%，其核心战略地位不言而喻。
进入 2025 年上半年，宠物医疗需求的增长势头进一步延续，该疫苗在宠物领域的销售收入同比增幅超40%，有效对冲了部分传统市场的波动，为公司业绩的稳定增长提供了有力支撑。
支撑欧林生物2025年股价强势上涨的另一大预期则是重组金葡菌疫苗的研发。作为全球进度最快的同类项目，截至2025年6月30日，重组金葡菌疫苗已完成全部受试者入组工作，迎来关键里程碑。该疫苗采用国际多中心、随机双盲对照方案，在全国60余家临床中心、6000名受试者中开展，预计2025年底揭盲数据，2026年初完成数据读出。
编辑 | 姚嘉
yao.jia@PharmaDJ.com
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