特约撰文：
Daniel Friedman
（BroadOak Capital Partners)
翻译：毛冬蕾
今年早些时候，由于需要前往中国南方探亲，我在行程中额外安排了两周时间，以便更深入地了解当地生物医药产业。期间，我拜访了中国投资人、银行家、公司高管和研发人员，覆盖了产业链的各个环节。以下是我此行发现的一些有趣的现象，以及回国后一些思考。
一切都在变化之中
中国生物学家时代的转型正在全面展开。中国长期以来一直是全球领先的原料药供应国，而如今的产业生态已进一步演变为创新生物制剂的主要发源地之一。
这一新确立的研发实力，催生了一场生物医药的淘金热。中国资产的对外授权交易呈爆炸式增长，交易达数十笔，金额动辄数十亿美元，覆盖了当前最热门的诸多药物类型。
然而，资本端的管道是断裂的。外国风险投资曾经涌入，如今大多已撤离；政府背景的基金成为主导力量，但附带诸多条件；最主要的退出通道香港IPO市场运转并不顺畅。
政府是那个安静但最重要的推手。北京已将生物医药置于国家产业战略的核心位置，监管、融资、供应商、市场准入等各个层面的杠杆都在联动调整。
中国生物医药市场一览
研发规模
639个FIC候选药物（2022年至2025年Q1）
较2018-2021年的137个增长360%（Fierce Biotech）。研发支出总额已超过欧盟（DDW）。
创新水平
全球创新药占比达30%（2026年至今）
2018年这一数字为8%（SynBioBeta）；其中包含真正的原始创新（Bio Brawl）。
新药获批数量
2024年NMPA（中国药监局）首次批准43个1类创新药（《2024年度药品审评报告》）
同期FDA批准50个新分子实体（NMEs）（FDA；Nature）。
对外授权
2025年达成110笔交易，总价值1360亿美元，首付款约80亿美元（医药魔方）
占全球BD交易价值的48%；约为2024年（519亿美元→1357亿美元）的2.6倍（SynBioBeta）；2026年Q1单季已达600亿美元（STAT）。
香港股市
2025年15家中国生物科技公司IPO，募资19亿美元（医药魔方）
同期美国8家IPO，募资16亿美元（Biospace）。
临床试验
2024年新启动临床试验数量全球第一（肿瘤学及总体）
中国在年度临床试验启动数量上已超过美国，并贡献了近年来全球肿瘤药临床试验增长的主要份额（Clinical Trials Arena, ESMO Open）。
更广泛的研发图景
多项公开指标显示，中国已跻身全球研发领导者行列[3]。生命科学曾是其短板，但这一局面因科研人才的大幅扩充而彻底改观。过去五年间，中国科学家的全职当量（FTE）增长了约51%，而美国同期增幅约为18%[1]。这一跃升的背后，既有本土教育投入持续加大的因素，也受中美关系趋紧所引发的“人才逆流”推动。自2018年“中国行动计划”启动以来，中国科研FTE的增速明显加快，2019至2024年的复合年增长率约为9%，美国则约为3%。当然，中国在基础研究领域仍落后于美国，也时常被指其研发工作“站在他人，主要是美国的基础研究成果之上”。
研发管线与创新
研发管线扩张速度惊人。2022年至2025年Q1，中国生物科技公司贡献了639个FIC类候选药物，较2018~2021年的137个增长360%[2]。需要指出的是，该数据由申报方自行认定，偏早期管线，且未纳入质量维度的考量。
高度集中于跨国药企布局不足的领域。2022年后的FIC管线明显偏向现代生物药：约25%为双抗/三抗，约21%为细胞治疗，约10%为ADC，约10%为放射性核素偶联药物。此外还有15个"三重G"（GLP-1/GIP/GCCR）候选药物和7个食欲素拮抗剂[2]。
争夺K药（Keytruda）后继者的双抗竞赛，主战场在中国。 K药是全球最畅销的药物，自2014年以来累计销售额超过1500亿美元，目前正逼近关键的专利悬崖。针对这一巨大机遇，跨国药企在PD-1/PD-L1xVEGF双抗赛道上的五个领先候选药物，全部源自中国：
•百时美施贵宝：BNT327；首付款15亿美元，总里程碑高达76亿美元（新闻稿）；来自BioNTech，原研自Biotheus（收购价约9.5亿美元）。
•默沙东：LM-299；首付款5.88亿美元，总里程碑27亿美元。来自LaNova。（新闻稿）
•辉瑞：SSGJ-707；首付款12.5亿美元，总里程碑48亿美元，另加1亿美元股权。来自三生制药。（新闻稿）
•Summit：依沃西单抗；首付款5亿美元，总里程碑50亿美元。来自康方生物。（新闻稿）
•艾伯维：RC148；首付款6.5亿美元，总里程碑49.5亿美元。来自荣昌生物。（新闻稿）
更快、更便宜的临床试验。 中国的患者入组速度远超全球平均水平，约为全球基准的2至5倍。以PD-1试验为例，国内每个中心每月可入组0.9名患者，而全球平均仅为0.4名（麦肯锡数据，经Jefferies引用）。
相对宽松的IIT制度为早期首次人体试验数据的生成创造了空间。研究人员正利用这一制度优势快速产出FIH数据，首次人体试验的中位时间已从2015年以前的约501天大幅压缩至约87天（SynBioBeta）。
中国临床数据正获得更多认可，资本端已率先响应。监管层面仍存在不确定性：FDA是否接受仅基于中国数据的申报尚无定论，FY27 IND数据修正案及美国国内的持续辩论构成了实质性风险（详见下文“政府”部分）。但在资本层面，一批美国NewCo，如Alveus、CORXEL、Jeyou等，已专门为推进引进的中国资产而成功融资，这表明风险投资界已先行接纳中国临床数据。
对外授权
交易量井喷。 2025年共完成110笔对外授权交易，总价值约1360亿美元（PharmCube数据）。2026年第一季度已达约600亿美元，相当于2025全年的44%（STAT）。2025年中国对外授权占全球BD交易价值的48%，而五年前这一比例仅为个位数[1]。授权交易的规模已接近并购。同期，BMS在13笔并购上支付了约100亿美元首付款，在32笔BD交易上支付了90亿美元首付款。
2026年5月的两笔巨型交易奠定了新基调。5月12日，BMS与恒瑞达成合作，总里程碑高达152亿美元，近期收款约9.5亿美元，涉及13个肿瘤、血液和免疫项目的双向授权。5月28日，辉瑞与信达生物达成合作，总里程碑高达105亿美元，首付款6.5亿美元，涉及12个肿瘤项目。
“中国折扣”仍在，但正在收窄。首付款折价60%至70%，交易总额折价40%至50%。差距在缩小，2023年翰森B7-H3那种90%的折扣已不复存在，买家正支付更接近风险调整后公允价值的价格[附录A]。
对外授权是融资行为，而非退出。由于利润分配前限制，分红受到制约。这类交易既起到融资作用，也验证了技术，但投资者并未直接获得现金回报。
为引进而生的NewCo模式。一批新公司专为引进中国资产并在海外开发而成立。Kailera围绕恒瑞的GLP-1组合融资约10亿美元，并于2026年3月完成IPO。Verdiva围绕先为达生物的肠促胰岛素资产完成创纪录的约4.11亿美元A轮融资。Aiolos基于恒瑞抗TSLP单抗，以约10亿美元首付款出售给GSK。Candid则建立在引进的T细胞衔接器平台之上。
中国资本环境
外资VC几近缺席。 2015年至2023年间入场的多数全球GP已退出或重组。红杉分拆为HSG，仍在运作的机构如启明创投、礼来亚洲基金、高瓴等，均以特定的聚焦中国的架构运营。
私募市场由政府背景基金主导，风险偏好较低。政府资本附带多重条件，包括本地注册锁定、资本返还义务，以及高管对未返还资本承担个人责任。不过也有变化信号，有早期迹象表明政府投资者的规则可能正在放松（详见下文“政府”部分）。
香港IPO是最现实的退出路径，但步履维艰。2018年以来共完成84宗IPO，积压约300家，开曼架构面临新的审查。其他路径正在萌芽但尚处早期，如双向BD交易和选择性并购。
制造与产业生态
药明系是全球性巨头，也是中国生物医药能力的集中体现。 三家独立上市实体，即药明康德、药明生物和药明合联，合计年收入约100亿美元，合并估值与龙沙（Lonza）或三星生物相当。详见附录B。
跨国药企正进入中国，这一趋势与美国的制造业回流同步发生，并非脱钩。“中国制造”是在该区域竞争的必要条件。即便考虑到政治因素，也有系统性的商业逻辑促使企业本地采购。
市场开拓高度依赖关系和本地分销网络。赢得份额的关键，更多在于与本地分销商的关系，而非数据优势。与其他地区相比，分销商在采购决策中的话语权更大。账期远长于欧美标准，但大部分压力由分销商承担。
知识产权保护在改善，但风险仍真实存在。中国目前专利申请量全球第一，并设立了专门的知识产权法院，但执法力度参差不齐。外国企业仍面临商业秘密泄露、逆向工程和救济渠道薄弱等问题。此外，中国被普遍批评为“站在他国，主要是美国的基础研究成果之上”，未尽尊重知识产权之责。
中国政府主导创新
北京已将生物医药上升为国家战略产业。2026年《政府工作报告》首次将生物医药列为支柱产业，这一地位随后由“十五五”规划（2026-2030年）正式确认。
近期监管改革正推动中国与国际标准接轨。上市许可持有人制度（MAH）于2026年5月生效，在数据独占和质量体系方面向欧美看齐（Ropes & Gray，2026年1月）。“818政策”同样于2026年5月生效，允许公立医院在细胞与基因治疗领域实现盈利性服务。
美国国内正激烈争论如何应对生物医药流向中国。立法者、专家、风险投资家和高管公开辩论是否应对这一趋势设限。
FDA临床数据禁令方面，众议院拨款委员会于2026年4月批准了一项条款，拟禁止FDA在IND申报中接受某些中国临床数据，NDA/BLA申报不受影响。参议院投票预计在2026年9至10月举行。
COINS与BINSA法案方面，七名共和党参议员，包括汤姆·科顿，以及众议员约翰·穆勒纳尔，即中国特别委员会主席，分别敦促财政部长贝森特将生物技术纳入COINS法案的覆盖范围。与此同时，《生物技术投资国家安全法案》于2026年6月提出，拟对美资在华生物技术投资实施出境审查。
美国产业界也意见分裂。Damian Garde在STAT的特别报道《中国问题正在撕裂生物技术行业》（2026年5月18日）中指出，Ginkgo CEO Jason Kelly主张美国应关停中国授权交易、加速国内临床试验、改革药物发现模式；而RA Capital的Peter Kolchinsky则在Fierce Biotech上反驳称，对华禁令将毫无意义地摧毁美国生物制药产业。
《生物安全法案》已搁浅且范围收窄。2024年众议院版本曾点名药明康德、华大基因、MGI和Complete Genomics。2025年独立版本在参议院搁置，此前众议院版本已于2025年1月到期未重启。其核心内容已以缩窄版形式转化为上述FY27 IND数据修正案。尽管药明康德剥离了部分资产，但整体影响有限（详见附录B）。
最终走向将主要取决于政府决策，中美双方的政府。产业生态已足够成熟，结局将由政策而非单纯的科技或商业因素决定。
中国的宏观经济
即将到来的人口结构转变。 中国临床试验的速度优势，部分得益于庞大的人口基数。目前中国人口约为美国的4倍，2022年达到峰值14.4亿，但联合国预测到2050年将减少1.13亿。60岁以上人口比例预计到2050年将升至35%（China Briefing）。有专家预测，随着抚养比恶化，医院和教育系统将面临大幅预算削减。
经济环境同样充满挑战。债务快速攀升。中国生物医药未能幸免于近年来的生命科学行业寒冬，2023至2025年的资本危机中，大量企业倒闭。苏州生物技术集群在高峰期约有2000家公司，经历了显著的整合洗牌。
机会判断：
面向美国工具/服务商、投资者与顾问
以下为实地观察，不构成投资建议或推荐。参见文末披露。
连接中国资本与海外资产
机会较高
大量现金充裕的中国战略买家和后疫情时代的诊断公司（后者“必须靠并购找出路”）。这些买家对价格敏感度较低，但对海外标的的了解有限——可作为收购方或基金LP提供对接服务。
帮助美国运营公司在华建立商业存在
机会较高
与本地分销商和合作伙伴建立关系，将产品和服务销售至中国市场。
将中国工具类产品对外授权至全球
机会较高
将生物医药的BD模式复制到工具领域——将创新的中国工具资产打包，借助美国的销售/注册基础设施推向全球。
支持美国引进方消化中国资产
新兴机会
专为开发引进的中国资产而融资的美国生物科技公司（如Alveus、Slate、R1、AirNexis、CORXEL、Jeyou等，即“NewCo”层）需要临床、注册、制造及工具类服务，可向这些客户提供美国供应商的服务。
收购或直接投资中国企业
风险较高
在特定情况下收购可行，但整合成本、监管复杂性和IP转移摩擦通常抵消了价格折让。直接投资则受困于断裂的资本管道——政府基金的注册地锁定、创始人个人责任、外资LP无退出通道。目前来看，这一方式“用错了工具”；若融资环境回归常态，则另当别论。
核心结论
未来尚不明朗，但中国生物医药的重要性不会动摇。
1. 全球诸多药物将至少有一部分研发环节在中国完成。
2. 对镐和铲（工具与服务）提供商而言，中国市场已不再可有可无；今天在中国做出的产品设计与开发决策，将直接锁定具备本地化能力的供应商的长期优势。
3. 投资者需具备支持被投企业在中国建立合作关系（商业、制造等）的能力，并应积极评估相关技术或交易的对华授权机会。
4. 最大的潜在变量在于：中国生命科学生态系统当前的"不稳定性"终将走向何方，其演变路径将为有准备者创造巨大机遇。要成为后者，需持续构建和维护人脉网络、密切跟踪政策动向，并在其他机会领域不断学习试探。
坦白说，我发现中国生命科学行业与世界其他地区并无本质不同——数据驱动，以患者获益为终极目标。我所有的交流都极为正面，各方也充分意识到中国乃至全球生物医药面临的巨大挑战。总体而言，我此行收获颇丰，并期待继续深化这些合作。
我的观察基于短期内有限的数据，因此非常欢迎各位指正和批评。
参观香港科技园（HKSTP）
参观香港科技园（HKSTP）
参观香港科技园AIDD公司Saint Novel
参观广州汉腾生物
参观广州国际生物岛
在张江与上海研发人员交流
Danial 在苏州赛桥生物
附录A：关于对外授权趋势的进一步分析
第一阶段：廉价资产套利。 跨国药企以大幅折价收购中国资产，以补偿其感知的高风险。例如2023年，翰森B7-H3 ADC的定价较第一三共同类资产折让约90%。这一阶段正在退潮，“中国折扣”虽在缩窄，但幅度仍大（40%~50%）。
第二阶段：为质量买单刚刚开启。 药企开始为真正认可的同靶点最佳（best-in-class）资产支付溢价。三个信号：一是双向授权交易出现（BMS-恒瑞，2026年5月12日，总里程碑152亿美元/近期约95亿美元，13个项目双向交换）；二是首付款提升（2025年均价3500万美元，2024财年为3300万美元）；三是折扣压缩（首付款折价从-76%的峰值收窄至-60%~70%，总交易额折价收窄至-40%~50%）。交易量在上述两个阶段持续攀升。
大交易集中在K药竞争赛道。 Summit支付5亿美元首付款获得依沃西单抗海外权益（HARMONi-2：HR 0.50，对比K药，二线NSCLC）。默克支付约14亿美元/总价约93亿美元获得科伦博泰sac-TMT TROP2 ADC（ASCO 2026：一线PD-L1+ NSCLC中，PFS风险较K药单药降低65%）。辉瑞-信达（2026年5月28日）：105亿美元/6.5亿美元首付款，12个项目。截至2025年底，中国向跨国药企授权ADC的交易达76笔，其中31笔超过10亿美元——这已是“重磅品种”级别的投入，而非廉价扫货。
附录B：药明系
药明系是贯穿中国生物医药故事的核心角色——既是本轮对外授权浪潮的“事实上的ADC CDMO”，也是《生物安全法案》争议中被提及最多的名字。
架构。 三个独立上市实体，均由李革博士（前礼来化学家）创立或分拆：药明康德（上海A股+港股；原始CRO+小分子CDMO，含合全药业及企业风投）；药明生物（港股；大分子CDMO，2017年分拆）；药明合联（港股；ADC CDMO，药明康德与药明生物的合资企业，2023年IPO）。三者无单一控股公司或合并报表——共享创始人愿景和重叠股东。
沿革。 2000年成立于上海；2007年纽交所IPO；Charles River Labs董事会否决16亿美元收购方案后支付3000万美元分手费，该笔资金成为药明企业风投的种子；2015年与高瓴资本完成33亿美元私有化；药明生物（2017年）、药明康德（2018年）、药明合联（2023年）分别重新上市——每一次都开辟了独立的资本配置通道。2025年出售了先进疗法业务。
现状。 药明系合计收入100亿美元，系全球最大的CRDMO之一。药明康德：2025年增长+22%，2023~2025年“年度分子”中6至8个由其支持（有趣的是，药明康德近期表示AI药物发现公司已成为其增长最快的客户群体）。药明生物：2025年增长+17%，新增209个项目，新泽西州扩产计划从4千升增至4万升，预计2027年完成（除龙沙外美国本土最激进的产能建设）。药明合联：2025年增长+47%，承载了中国对跨国药企超10亿美元ADC交易中约60%的CDMO服务，积压订单9.91亿美元（同比增长71%），新加坡GMP工厂于2026年底投产，目标每年支持3至4个美国BLA申报。
对《生物安全法案》的应对。 立法脉络如上所述；药明系的运营对策是降低美国敞口风险——将产能隔离至新泽西、爱尔兰、新加坡，其中最具标志性的举措是药明康德将美英细胞与基因治疗业务（药明生基）出售给Altaris，于2025年3月完成交割——与此同时，继续赢得客户（BMS-恒瑞和辉瑞-信达的交易均部分经由药明系承接）并直接与国会沟通。药明生物称影响微乎其微（对增长仅有个位数百分点的拖累）。
重点跟踪事项
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2026年5月31日 | 康方生物依沃西单抗HARMONi-6总生存期（OS）数据，ASCO全体大会。首次有仅在中国开展试验的数据入选全体大会报告。注：已公布，反响分化——顶线结果积极，但有信号提示该疗法可能在较年轻、病情较轻的亚洲人群中效果更明显。
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2026年9至10月 | FY27 IND数据修正案，参议院投票。需参议院同意及FDA配合。应基于执行风险做预案，勿下注于任何一方。
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持续关注 | 第834号法令及MSC/EV/外泌体GMP培养基规定。两项耗材相关法规，其适用范围及交叉仍在厘清中。
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持续关注 | 港交所18A/18C IPO窗口。约300家积压，STC对开曼架构的审查为风险点。
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持续关注 | “十五五”规划落地执行。支柱产业的定位需要转化为资金投放、医院体系改革和支付机制试点——关注2026至2027年间的具体实施细则。
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持续关注 | 医院及IIT（研究者发起试验）监管改革。改革的速度和内容将决定中国临床数据多快能被全球监管机构接受，与FDA/EMA的接纳进程密切相关。
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持续关注 | 政府投资者规则。有早期信号表明政府基金附带的条件（注册地锁定、创始人个人责任）可能正在放宽。若发生实质性变化，将重新打开私募融资的通道。
个人一段小插曲
我职业生涯初期，曾是一名初级投行分析师，负责为上市生物科技公司融资。接手的第一项任务是维护一份每周更新的融资数据库。这项工作繁琐且重复，需要回顾所有近期交易、筛选生物医药相关项目、翻阅公开文件来清洗数据。每周我们都会下载上一周的全部交易清单，然后开始清洗，第一步就是删掉所有中国交易。
当时，忽略市场这么大一块，感觉确实有些奇怪，但这么做让工作轻松了不少，因为那些交易验证起来非常困难。虽说有充分理由对其中许多交易持怀疑态度，除了语言障碍，多数是国内交易所上小公司的极小规模融资，但这种简单粗暴的一概忽略，反而让我对中国科学的那些批评声音产生了好奇和怀疑。
资料来源
1. CSIS科学家FTE数据集。各司法管辖区研究人员数量及复合年增长率数据（中国+51%/复合年增长率+9%，美国+18%/复合年增长率+3%；2019-2024年）。数据引自BroadOak此前的综合研究。
2.Jefferies（香港及亚洲医疗保健研究）。《FDA长期以来的中国数据难题：禁令还是虚张声势》（2026年5月4日，17页；含跨国药企按机制映射、FIC管线数据、BD与并购经济性对比）；《在中国生物科技超市购物》；《全球市场反馈——生物科技热与AI——中国》（2025年7月3日）。麦肯锡试验速度数据引用自5月4日报告。
3.中国在若干公开指标上的研发领先地位。高质量科学产出：中国在《自然指数》（Nature Index，2023年）中已超过美国。关键技术研究：在64项关键技术中，中国在57项上领先，而二十年前仅为3项（ASPI关键技术追踪器）。专利/IP：2024年中国提交约180万件专利申请，占全球约49%，为美国的3倍以上（WIPO《世界知识产权指标2025》）。需注意：美国在绝对研发总支出上仍领先；“领先”的说法是基于产出和创新指标，而非总投入规模。
4.HKSTP介绍资料（香港科技园公司，2026年5月，31页）。
4. Bio Medicine Master。《2026年Q1全球前13大小核酸药物收入》（2026年5月13日）。
5. BroadOak关于中国生物技术的综合研究（2026年5月）。
6.2026年4月29日至5月18日期间，在上海、苏州、深圳、广州和香港与投资者、银行家、CDMO、基金经理、孵化器及企业高管进行了约30场面对面交流。
- 数据截至2026年6月3日。照片为作者本人拍摄。
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后记
有朋自远方来，不亦乐乎？
本文作者Daniel来自波士顿的BroadOak Capital Partners。数月前，他通过一位共同的朋友联系到我，我正在香港科技大学求学，希望我能带他走访香港和广州的园区和生物医药企业。
中国生物科技行业刚刚完成了从Fast Follow到FIC药物研发的转型。经历了一段资本寒冬之后，行业正逐步回暖，BD交易吸引了全球目光。国内监管政策加速与国际接轨，研发能力稳步提升，融资环境也日趋改善。然而与此同时，中美关系却跌至了历史冰点。
迎接这位远道而来的美国客人，我想起了子曰：“有朋自远方来，不亦乐乎？”“三人同行，必有我师”怀揣这份心意，我与香港科技大学、香港科技园及AIDD药物公司的朋友们一道，给予了他热情的接待。在广州国际生物岛，他了解到这座城市三城一岛的战略布局。临别之际，这位90后年轻人由衷感叹，中国生物医药产业给他留下了极为深刻的印象，他盼望着能早日再来。
因为时间所限，我未能陪他同赴苏州和上海。但他独自完成了对上海张江和苏州BioBAY的走访，并随后撰写了一篇详尽的考察报告。在报告中，他梳理了中国在管线扩张、对外授权交易和临床试验效率等方面的进展，同时也敏锐地捕捉到了政府产业政策、资本环境变化以及中美监管博弈等变化。他还真诚地向他的美国投资人同行建议，中国在out-licensing交易、CRO、以及ADC和双抗等前沿赛道蕴含着可观的投资与合作机会。
中国的创新仍然年轻而脆弱。我们迫切需要来自美国的合作伙伴，那个在监管、投资、研发和CRO服务领域拥有领导经验的国家。所幸的是，从今年二月RA Capital的到访，到前FDA代理局长兼CDER主任Janet Woodcock与RTW等美国各友好团队来到上海，所发出的信号是：药物研发和患者需求没有国界，不应被政治所裹挟。这关乎太平洋两岸无数患者和家庭的福祉。
Daniel勤勉而高效，他的分析透彻且富有洞见。我和他最后一致认为，希望我们都能为中美合作贡献力量，做友谊的使者，坚守并推进两国前辈领导人共同缔造的友好情谊。（冬蕾）
编辑 | 毛冬蕾
mao.donglei@PharmaDJ.com
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