• 阿斯利康过往收购以中小型为主，用于补充管线和技术平台，少数超大型交易作为战略性布局；
• 阿斯利康承担大型合并具有较大操作风险，且缺乏明确的战略意义，甚至是对它过去几年策略的偏离；
• 股东意愿是另一道现实的门槛，管理层和投资人看重的是战略协同和长期价值，大型合并要充分考虑到市场的接纳程度，甚至需要一个准备期；
• 中国本土公司之间开始出现一些内部授权交易，但这种操作不会像美国和欧洲那样普遍。
这桩一度引发行业震动的阿斯利康鲸吞BMS的巨型并购案，最终大概率偃旗息鼓。投资人和市场给出了明确的否定答案。为什么市场如此不看好一笔在战略上看似颇具吸引力的合并？
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为什么不成功？
一位曾经在制药行业和BD交易领域深耕20多年，亲自参与过跨国药企总部的战略规划、企业兼并、资产授权，且深度参与市场十余年，曾亲历辉瑞历史上多次收购的资深顾问，在接受研发客采访时说：“这样的大型合并在操作层面上风险很高，在这个背景下，阿斯利康承担这种大型合并具有较大的操作风险；而且对于阿斯利康缺乏明确的战略意义，甚至是对它过去几年策略的一个偏离，难以说服市场及投资人。”
在他看来，大型并购必须在战略、沟通以及对合并后的操作和规划，都需要做好充分的准备。
该名专家认为，战略的正确性是一切的前提。他谈到：“有些并购从一开始就在战略上不清晰，以强并弱之所以相对容易成功，是因为兼并以后才有成熟的管理体系和清晰的文化；而弱弱联合则往往是一场灾难，两个本身就在挣扎的公司凑在一起，只会把彼此的短板放大，管理层也缺乏足够的执行力去推动整合。”
《金融时报》认为，阿斯利康与BMS的潜在合并是两家巨头之间的强强联合，但专家认为l指出，明确的战略意义必须是这种大型兼并的起点。
英国《金融时报》早间报道，阿斯利康与BMS开始探讨合并的可能性。若交易达成，市值约2640亿美元的阿斯利康，将与约1330亿美元的BMS合二为一，缔造一家市值近4000亿美元的制药巨擘，预计2027年合并营收约为1150亿美元。
谈到合并后的操作，他坦言这比战略更难。他回忆自己的亲身经历说，辉瑞历史上几次大收购中，2003年收购法玛西亚之后，辉瑞几乎是把对方的管理层全部换成了自己人，用自己已有的体系来管理被兼并公司地位对等的合并，这样的模式就不太可行。这种手段在华尔街看来是执行力强的表现。
《华尔街日报》的报道也印证了这一担忧，该报指出阿斯利康与BMS两家全球性组织在企业文化和管理风格上存在明显差异，整合难度较大。
《华尔街日报》的报道称，投资者立刻对这笔交易提出了质疑。当时，阿斯利康股价应声下跌约6.4%，反映出股东对稀释效应、整合风险以及收购能否创造足够回报的深切忧虑。而BMS股价则因投资者押注收购溢价而上涨。
股东意愿是另一道现实的门槛，管理层和投资人看重的是战略协同和长期价值，大型合并需要充分考虑到市场的接纳程度，甚至需要一个准备期。事实上，一个有清晰战略意义的合并，市场甚至在事件发生前就会有预期，管理层可以看重战略协同和长期价值，但股东关注的是股价和回报。
对于2019年BMS收购新基，交易高达740亿美元，新基的核心产品瑞复美面临专利到期风险，投资者一度用脚投票，管理层不得不反复路演解释。2014年阿斯利康拒绝辉瑞的千亿美元收购要约时，也是靠详实的数据和增长计划，才说服股东相信独立发展比被吞并更有价值。因此，并购从来不只是战略推演，它更是一场对资本和管理团队的考验。
24笔阿斯利康交易图谱
来源｜LinkedIn
Maryam Daneshpour博士则在LinkedIn上发文梳理了阿斯利康从2005年到2026年的24笔收购。在披露交易金额的21笔收购中，18笔低于30亿美元，仅3笔超过50亿美元。分别为2007年的MedImmune（156亿美元）、2015年的Acerta（70亿美元）和2021年的Alexion（390亿美元）。肿瘤领域占8笔，小分子药物占12笔。2021年以来的10笔收购中，仅1笔以小分子为核心，其余将版图拓展至双抗、细胞疗法、放射性偶联药物、疫苗、多肽及人工智能领域。KuDOS Pharmaceuticals带来了利普卓，Acerta带来了康可期，ZS Pharma带来了罗沙司他。
从交易图谱看，阿斯利康的收购以中小型为主，用于补充管线和技术平台，少数超大型交易作为战略性布局。这种“精打细算”的并购策略，正是阿斯利康在2014年拒绝辉瑞收购要约时的底气所在。
《金融时报》指出，这笔潜在合并的战略逻辑主要建立在缔造一个肿瘤学巨头之上。阿斯利康在实体瘤、靶向疗法和ADC方面有优势，BMS贡献免疫肿瘤、血液学和细胞疗法能力。但《华尔街日报》指出，投资者担心高估值、监管审批、整合风险，以及成本协同效应是否足以抵消两家巨头合并带来的复杂性。投资者关注的焦点在于，收购是否会稀释阿斯利康业已成功的研发驱动型增长模式。
制药业巨型并购的成败规律
巨型并购有成功先例。以辉瑞为例，第一次收购Warner-Lambert，目的是完全控制立普妥（Lipitor），战略目标清晰，属于防御性操作，但最终效果很好。后来收购Pharmacia，一方面是Pharmacia有意出售，另一方面辉瑞希望借此扩大规模并进入肿瘤领域。第三次是收购Wyeth。这三次并购都算成功，因为辉瑞每次都会做审慎的量化评估，且辉瑞的管理团队较强，整合时通常将新公司的高管替换为自己人，整合计划周密，最终运转良好。但这种强势风格并非每家公司都能复制。
阿斯利康走的是另一条路。1999年阿斯特拉和捷利康的合并力求对等，管理架构上做了平衡，后来收购MedImmune时也注重技术融合与团队保留。该名专家认为，温和模式有利于稳定，但对管理层要求极高，权力分配和文化磨合都是耗时耗力的工程。
罗氏收购基因泰克是另一个成功范例。罗氏保留了基因泰克的科研独立性，使其在受益于罗氏商业基础设施的同时持续创新，但解散了罗氏在美国的很多团队。
但更多巨型并购展示了另一面。2019年BMS收购新基后，不仅要面对整合复杂性，还要承受瑞复美、欧狄沃、艾乐妥等成熟产品业绩承压的困境。艾伯维2020年收购艾尔建，很大程度上是为了摆脱对修美乐的过度依赖，但投资者最初对战略契合度和收购价格存有疑虑。
综合这些案例，上述专家总结道，成功的并购无一例外是在战略、人与资本之间找到平衡点。巨型交易虽不少，但真正实现一加一大于二的案例有限。
中美Biotech生态差异
在访谈最后，我们的话题转向中国。行业资深专家认为，中美Biotech生态存在根本差异，这决定了中国Biotech公司目前还很难成为大药企并购的主要标的。
美国的Biotech生态相对成熟。大量Biotech公司从创立之初就以被大公司收购为目标，VC也以此预期进行投资，最大的退出渠道就是并购。优质Biotech公司通常拥有出色的管线、经验丰富的团队和高质量的投资者，估值较高，最终被大公司收购。此外还有一类资源较弱的公司，成功概率较低，但也不乏成功个案。整体而言，美国Biotech生态高度分化，各层级公司各有定位和出路，大公司习惯通过并购扩充管线。
但中国的情况不同。“大公司很少通过收购Biotech来扩充自己，比如，恒瑞基本上没有这个需求，百济神州也极少做并购。”另外，中国的医药市场相对较小，盈利空间更小，大公司而且现在更多关注的是欧美市场。在中国2000多家Biotech公司中，出路非常有限，基本上只有两条：一是依靠自身发展成长为独立公司；二是把产品授权给海外大公司，收取里程碑付款和销售分成。但这两条路能够承载的公司数量有限，2000多家公司靠这两种模式支撑，远远不够。
根据医药魔方数据，2025年以来国内医药行业并购有所升温，截至2025年12月1日，A股医药行业已披露并购相关事件64起，总规模约1103.82亿元，行业集中度有待提升。
“中国本土公司之间开始出现一些内部授权交易，但这种操作不会像美国和欧洲那样普遍。”他说，并购之所以是较好的退出路径，是因为它意味着技术和团队得到认可，投资者也能退出。
但中国的Biotech生态尚未成熟到那个程度，“中国Biotech的演化路径会与美国不同，但未来的整合或许不可避免。”该专家如是总结。