据《南华早报》和香港电台报道，香港证券交易所将提出新的18D规则，并整合香港创业板（GEM）与主板。GEM(Growth Enterprise Market，创业板)是港交所为中小型、成长型企业设立的股票市场。虽然18D仍然处于研究阶段、具体规则未定，但据香港当地媒体报道，已经引发对香港上市制度下一阶段的广泛讨论。分析人士认为，如果18D最终落地，香港可能逐步形成覆盖生物科技企业从研发早期、技术商业化到成长扩张不同阶段的多层次上市体系，为成长型企业提供一条新的上市通道。
来源｜南华早报、香港电台
过去8年，香港通过18A建立了全球十分具有代表性的未盈利生物科技上市制度，18C又将边界扩展至AI、先进制造、半导体等专业科技领域。如今，18A、18C与潜在18D之间如何分工，将直接影响中国Biotech赴港上市及上市后的再融资能力。
对于中国生物医药企业而言，这场改革的意义，不只是创业板是否并入主板或IPO数量能否增加，而是香港在重新回答一个更关键的问题：中国创新企业应在什么阶段进入公开市场？通过什么制度获得与风险和成长性匹配的资本？
18A、18C与18D有哪些区隔？
2018年推出的18A，是香港资本市场近年最具标志性的制度改革。其核心并非简单降低上市门槛，而是承认一个事实：生物医药企业在获得上市批准前，可能持续亏损，却并不意味着其技术价值不存在。18A建立了一套以核心产品研发阶段、监管进展、知识产权、专业投资者支持及市值为评价维度的逻辑，允许临床阶段、尚未产生商业收入的生物科技公司在无盈利情况下上市。截至2026年6月30日，累计上市的公司总数已达到94家。
2023年3月推出的18C，为人工智能、先进硬件、新能源等专业科技企业提供上市路径。它与18A的核心差异在于：18A服务于临床阶段生物医药企业，而18C覆盖更广泛的科技产业。截至2026年3月底，已有14家公司通过18C上市，合计募资约284亿港元，包括晶泰科技、文远知行、壁仞科技等。18C针对商业化前企业设置额外投资者保护条款，股份标记“P”以作提示。
相比18A和18C，市场对18D的讨论更应保持审慎。根据南华早报报道，港交所正研究在主板规则中增设18D。截至目前，18D尚未形成正式咨询文件，所有关于市值、盈利、研发等具体要求都属于市场猜测。港交所方面仅表示，第一阶段提升上市机制竞争力的措施已落实，未来将继续研究优化方案。
整理｜研发客
但从目前披露方向看，18D可能针对的是18A、18C与传统主板之间长期存在的夹层地带。这类企业的特征有可能包括：
1）已拥有成熟技术平台，但核心产品尚未达到18A要求；
2）已开始产生收入，但规模或盈利不足以满足传统主板要求；
3）商业模式已初步验证，正处于从创业公司向规模化企业过渡的阶段。
对于这些企业而言，18A过于专业，18C存在行业定义限制，传统主板财务要求又过高。如果18D最终按照市场猜测的方向设计，其最大价值在于为成长型企业提供一条新的上市通道。
因此，18D最值得关注的重点不是会不会取代18A，而是会不会扩大香港资本市场能服务的中国创新企业总量。
目前最合理的判断是：香港正逐步形成一种更明显的资本市场梯度：研发型创新药进入18A，专业科技企业进入18C，而更多处于成长阶段、尚未满足传统主板条件的企业，未来可能通过18D进入市场。
对中国Biotech影响几何？
对于准备赴港上市的中国Biopharma企业，业内人士分析，18D的潜在价值不能只从IPO发行阶段观察，更应从企业整个融资生命周期来判断。一家创新药公司上市后，往往仍需数十亿元资金完成III期临床、海外注册、商业化生产和市场推广，"IPO完成"只是起点，企业真正需要的是一个可持续使用的资本市场，包括配股、增发、并购及机构投资者持续覆盖。
18A最大的成功，不仅是让未盈利Biotech能够上市，更是把一批原本无法进入公开市场的企业变成了可持续融资的上市公司。2026年7月，港交所进一步改革，允许符合条件的商业化Biotech继续保留18A路径，无需因满足传统财务资格而被迫转入普通上市制度。
这对现有18A上市公司尤为重要。以百济神州、传奇生物等已进入商业化阶段的企业为代表，新规则避免了一种尴尬：企业越成功，反而越失去原本适合自己的专业上市制度。港交所正从吸引IPO迈向服务上市公司。
眼下，香港IPO市场明显回暖，2026年上半年已有87家公司新上市，集资约2102亿港元。但对于Biotech而言，IPO数量回升并不意味着融资环境全面改善。
生物医药企业呈现明显两极分化。具备全球竞争力、稀缺技术平台和明确商业化前景的企业，能获得大型机构资金追捧；而缺乏清晰产品价值或商业化路径的公司，即使上市也可能面临成交量不足、估值承压、后续融资困难。
因此，香港真正需要解决的问题，是让上市与资本形成重新建立联系。18A和18C企业已从港股边缘板块逐渐进入市场核心，截至2025年底，适用特殊上市章节的公司股份成交额已占港股总成交额29.7%。但这也提出新挑战：当越来越多科技企业上市，如何让投资者有效区分真正具有长期技术价值的企业与仅借"科技概念"上市的公司？
这正是18D设计最需谨慎之处。门槛降低可以扩大融资渠道，但若市场质量控制不足，流动性将进一步向少数龙头企业集中。一个成熟的18D制度，不应只是"让更多公司上市"，更需配套清晰的信息披露、投资者适当性和持续监管机制。
Bonnie Chan三十年的跨界成绩单
港交所近年改革离不开内地和香港生物医药意见领袖的不懈推动和卓越贡献，其中，关键人物之一是港交所行政总裁陈翊庭（Bonnie Y Chan）。
港交所行政总裁陈翊庭（Bonnie Y Chan）
陈翊庭在香港出生成长，香港大学法律系毕业后赴哈佛获法学硕士学位。她的职业生涯横跨三界：1993年从香港律师起步，先后在Sullivan & Cromwell等国际律所及纽约执业；2000年前后转向投行，在摩根士丹利负责亚洲资本市场法律事务；2007年首次加入港交所，担任IPO交易部门负责人。这段律师-投行-交易所的跨界经历，让她同时理解发行人、承销商和监管者的诉求，为日后推动改革奠定基础。
2010年离开后，她成为Davis Polk合伙人。2019年回归港交所任上市主管，获时任CEO李小加高度评价。2023年升任联席营运总监，覆盖战略、中国业务等核心板块。
2023年12月，时任CEO Nicolas Aguzin离任，陈翊庭接任。她深谙香港上市制度；兼具国际律所和投行经验；长期参与内地资本市场事务；陈翊庭已在港交所内部完成从业务负责人到集团管理者的过渡。2024年3月1日正式上任时，她已拥有超30年全球资本市场经验。
陈翊庭是港交所首位女性CEO行政总裁，其改革聚焦三方向：扩大上市企业范围、降低制度摩擦、改善上市后运行机制。2025年推出TECH渠道，为生物科技及专业科技企业提供针对性支持；2026年7月进一步允许商业化Biotech和科技公司继续使用18A、18C，并将非公开递交扩大到所有新申请人。未来18D若建立更灵活通道，早期商业化企业将获得新的选择。