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CFO视角看创新估值 | 第一现场
储旻华·2021-05-23
第一现场
如何让投资人愿意持续买单?

“首先是产品本身一定需要有全球竞争力,同样重要的是要看对方对产品到底有多大兴趣,以及是否符合合作伙伴的战略需求。”—— 朱杰伦,天境生物CFO


“如果有第三方交易发生,其估值可以用来参考。”—— 卢燕,开拓药业CFO


“企业的研发投入其实也是一种期权的投入”——李鑫磊,复宏汉霖CFO


“我对中国的Biotech持乐观的态度。”——童少靖,诺诚健华CFO


致力于创新药开发的生物医药公司近年来持续成为投资热点。2018年和2019年,港交所和上证所科创板相继推出新规则,允许没有收入的生物科技公司在符合一定条件的前提下上市,更是引爆了创新药企上市的热潮。


截至目前,已分别有29家和6家未盈利的生物科技企业登陆港股和A股科创板。


另一方面,在创新药海外授权引进(licensing-in)交易持续增加之后,去年开始,创新药出海成为一种新趋势。


据研发客研究院统计,中国药企去年共开展了19笔向海外公司授权的交易,其中披露交易额的15笔交易总额高达66.8亿美元。


如何对创新产品和未盈利的生物科技企业进行估值?这个问题正是众多投资者的关注焦点。在研发客和柏思荟共同主办的首届DJSeedin创新合作峰会上,多家创新药企的CFO对“如何估值创新”这一问题畅谈了各自的想法。


立足产品优势,谈出合理价格


去年9月,天境与艾伯维达成了1.8亿美元首付款,潜在总价值高达近30亿美元的合作,将在研CD47单抗lemzoparlimab(TJC4)以及相关资产的海外权益授权给艾伯维


对于这笔交易,天境CFO朱杰伦表示,“价格是谈出来的,结构也是谈出来的。”他补充说,具体做法上,会做模型,也会看同类可比的价格。首先是产品本身一定需要有全球竞争力(比如有global best-in-class的潜力),同样重要的是要看对方对产品到底有多大兴趣,以及是否符合合作伙伴的战略需求。


朱杰伦


朱杰伦告诉大家,虽然一个高额的交易会给药物研发企业带来很好的收益,但是如果买方并没有将你的产品放在优先级很高的位置,后续不会花精力认真开发,对创新药企来说未必是一个很好的交易。


成功开发并上市BTK抑制剂奥布替尼的诺诚健华正在美国开展注册性临床研究。在该公司的CFO童少靖眼里,一个新药的价值包括市场和分子本身的价值两个方面。


童少靖


从市场方面说,以奥布替尼为例,该公司目前在海外开展了淋巴瘤和多发性硬化症的研究。多发性硬化症在海外是个很大的病种,因此诺诚健华认为该适应症在海外的价值远大于淋巴瘤。因此,与潜在合作伙伴谈判的时候要充分考虑这些方面的因素,基于预期的临床结果来做估值。


参照类似交易进行估值


怎么提升公司的估值呢?


对于上市公司,朱杰伦谈到可以向龙头企业百济神州学习,也就是产品线+BD双管齐下,体现公司价值。他认为,百济神州的市值有一半是反映其海外BD能力的。随着国内创新药医保谈判的深入和竞争加剧,就需要在中国以外的市场体现出产品价值。在这一点上,百济神州的做法值得大家学习借鉴。


而对于相对早期的公司,产品尚处在临床开发阶段时,开拓药业的CFO卢燕建议,可以通过第三方交易的价值进行估值参考。


卢燕


在具体估值的方法上,在场嘉宾认为,现金流折现模型(DCF)可以作为最基本的估值工具。至于大家提出的DCF中很多主观假设的地方,卢燕表示,这正是需要工作到位的地方。


早期项目是option


在讨论中,嘉宾们特别提到了早期项目的问题。


开拓药业的卢燕提到,公司于2020年5月22日在香港上市,在去年进行IPO路演的时候,开拓当时尚处在临床前阶段的PROTAC平台以及c-Myc抑制剂项目,二级市场的投资者并不会给予估值。公司当时已经开展普克鲁胺用于新型冠状肺炎(COVID-19)的临床前研究,但并未过多宣传,二级市场也并未给予该部分估值。


对于这些无法给予估值的早期项目,复宏汉霖的CFO李鑫磊认为,“能增加信心就够了。”他表示,可以用期权(option)的角度来看待这些早期项目。这些尚处在早期阶段的项目会让投资人对你有信心,“但不能给你估值,因为没有达到行权的条件……等达到条件的时候,投资人自然会给予估值。”


李鑫磊


朱杰伦也支持这一看法。他补充说,要让资本市场和二级市场买账,只能通过三个办法:将产品授权给大公司,或者参照同靶点的类似产品的交易,以及自己做出临床数据。当然,这三条路可以同时走。


而童少靖认为,二级市场不太看早期项目,并不代表投资人没有给这些产品估值。他认为,早期产品的估值一般来说会通过平台的方式体现出来。他提到,对主要产品的估值以及给予公司的高PE事实上隐含了目前处在早期阶段的产品的估值。


对中国Biotech未来持乐观态度


很多生物技术公司已经成功上市或获得投资人的青睐,未来这些公司会如何发展?


对此,CFO们普遍持乐观态度。童少靖明确表示,“我对中国的Biotech持乐观的态度。”他表示,对比美国市场,我国的生物科技公司尚处于起步阶段。回顾美国生物科技公司的发展历程,二十年前的公司虽然有大约三分之一现在已经不再存在,但它们中不少是以很好的价格卖给了大药企,其中一些公司虽然经历了挫折,之后也能复苏。


朱杰伦认为,国内的情况与美国并不完全相同。国内的大药企通常是靠卖仿制药起家的,利润相对较低,很难用高溢价从公开市场上收购生物科技企业,需要时间来让他们理解Biotech的价值。不过,他相信未来中国的生物科技企业并不会出现大批被兼并收购的现象,只是活得好不好的问题。


李鑫磊从目前早期创新研发的碎片化角度出发,认为目前由于授权引进模式的流行,创新产品和相关公司会有更多的追求者,其价值不会便宜,且这种趋势会持续下去。此外,他提到公司创始人要注意核心团队的培养,内生性的核心管理团队的公司的可持续发展非常重要。


卢燕则提到了公司的现金流,“十年之后谁能活下去,对CFO来说最关心的是账上有多少钱,这绝对是公司的血液。”公司如何才能有造血能力呢?卢燕指出,产品要有很好的商业化,除了产品上市销售以外,也可以在研发阶段通过对外授权交易,出售产品权益获得收益,以维持公司运作,帮助企业存活下去。


“要确保自己有持续的造血能力,有资本市场的平台,投资人愿意为你持续地买单,这是CFO很重要的工作。”卢燕表示。




文章关键字: CFO视角 创新 投资 天境生物 开拓药业 复宏汉霖 诺诚健华
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